主要观点
1、2月金融数据反映专项债拉动社融，或对基建存在支撑；而住户中长期贷款减少，反映住房需求仍然不振；
2、除基建与地产外，另外两个变量在于出口与消费，其中存在主动作为的是消费；
3、反映实物消费的社会消费品零售总额，在年底存在一定压力；从年前两个月高频数据来看，汽车保持稳定，但电影票房承压，或与疫情防控存在关联；
4、截至3月12日，全国共有36个地方（城市）公布确诊病例，并采取分类管控措施；
5、为估算防控对社零的影响，尝试将北京年社零作为研究对象，10月北京出现本土新增确诊病例，并采取了严格管控措施，11月和12月社零出现同比负增长；
6、将年全国社零月度同比增速作为推算基准，推算年各月份北京能够达到的水平。或由于管控力度差异，导致社零存在10.0%（11月）和10.5%（12月）的损失。
7、在此基础上，假设疫情覆盖面不再扩大，当前出现疫情的36个地方（城市）社零总额约10.5万亿，相当于全国社零的25%；
8、若采取与北京年11月和12月同等的管控力度，且持续一个月，月度损失差值可能达到.7亿元，相当于年全国社零的0.3%。
正文
11日公布的2月金融数据，反映出了一些结构性特征：第一，地方政府专项债对于社融的贡献比较明显。社融存量同比增长10.2%（前值10.5%），剔除掉地方政府专项债后的社融增速9.1%（前值9.4%）。新旧口径差值为1.1个百分点（前值1.0个百分点），连续6个月扩大，这也反映了地方政府专项债在拉动社融中的重要作用。
图表1剔除掉地方政府专项债后的社融存量增速
资料来源：WIND，中泰证券研究所
第二，住户贷款仍然存在比较大的压力。住户贷款减少亿元（前值增加亿元），同比少增亿元（前值少增亿元），连续4个月同比少增。第三，拖累住户贷款的主要是中长期贷款，短期贷款减少亿元（前值增加亿元），同比少增亿元（前值少增亿元）；中长期贷款减少亿元（前值增加亿元），同比少增亿元（前值少增亿元）。2月居民短期贷款延续疲弱迹象，反映了消费修复仍然存在压力；而中长期贷款出现极为少见的减少现象，由于中长期贷款与住房销售端挂钩，反映了住房需求仍然不振。
从年12月6日，中央政治局会议提出，“要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”，反映了对房地产业的支持态度。从房地产市场的价格走势来看，百城住宅价格指数环比上涨0.03%，是在前三个月连续下降背景下出现环比上涨；但从量上来看，30大中城市商品房成交面积仍然相对偏弱，与年仍然存在一定的差距，房地产市场从“政策底”到“情绪底”，再到“市场底”的传导逻辑，仍然存在一定的时滞。
图表2商品房成交面积（30个大中城市，周频，万平方米）
资料来源：WIND，中泰证券研究所
对于专项债支持的基建投资，能够观察的高频指标包括水泥价格指数与挖掘机开工小时数。从水泥价格指数来看，春节后出现低位拐头，从挖掘机开工小时数来看，2月数据较上年同期出现小幅走高，在一定程度上也表明了基建的发力。
图表3水泥价格指数与挖掘机开工小时数
资料来源：WIND，中泰证券研究所
除地产与基建外，另外两个关键变量在于出口与消费。由于出口受外部影响较为明显，能够存在国内主动作为空间的则是消费。从年末情况来看，消费仍然存在压力，12月经过累计值折算后的社零当月同比增长2.1%，较上月回落2.1个百分点，由于社零存在价格推升的因素，经过物价调整后的社零当月同比下降0.1%，较上月回落0.9个百分点。
从年1-2月情况来看，汽车销售保持相对稳定，并且前9周数据表现，与年同期相比波动幅度收窄，或表明汽车销售修复至稳态水平。从电影票房数据来看，在春节期间票房收入的峰值超出去年春节，但回落速度明显要快于去年，从峰值到低位的时间为5周，而去年从峰值到阶段性低值为6周，这或许与疫情反复有关。
图表4乘用车销量（辆）与电影票房收入（万元）
资料来源：WIND，中泰证券研究所
近期疫情反复，可能会对消费修复带来一定的压力。截至3月12日，全国共有36个地方（城市）公布确诊病例，上述36个地方（城市）采取了相应的管控措施，在管控力度上存在一定的差异，可以大致分为四类：
第一档，全市范围的封闭式管理，全员核酸检测，公共交通暂停、非保障市民基本需要的营业场所全部暂停营业、学校停课。代表城市长春市、吉林市。
第二档，并非封闭式管理，但公共场所存在明显强管控，如暂停城区全部餐饮堂食、城区全员核酸检测、出入公共场所需核酸证明，代表城市如深圳市、濮阳市。
第三档，对部分重点疫情区域实行隔离管控、流调排查、核酸检测等措施，对于其他区域，暂停开放文旅场所，限制大型聚集性活动，中小学全部调整为线上教学，暂停线下各类培训活动，如上海、威海、延边。
第四档，部分重点区域学校改为线上教学或实行封闭式管理，暂停开放部分文旅场所，限制大型聚集性活动，如天津、杭州、青岛。
图表5截至3月12日公布确诊病例的36个地方（城市）社零总额与确诊数
资料来源：根据各地疫情通报整理，中泰证券研究所
对于防控如何影响社零，我们缺乏直接的数据联系，只能通过前期部分城市的数据进行大致推算。尝试使用北京作为研究对象，年10月份开始，北京出现本土新增确诊病例，并采取了较为严格的管控措施，与之相对应的是11月和12月北京社会消费品零售总额当月同比增速出现了负增长。
图表6北京月度社会消费品零售总额（亿元）及同比增速
资料来源：WIND，中泰证券研究所
采取如下方法估算：
按照年全国社会消费品零售总额的月度同比增速作为基准增速，基于北京年的月度社会消费品零售总额数据，来推算年北京月度社会消费品零售总额可能达到的水平。其中，采取年全国社会消费品零售总额的月度同比增速的目的，在于假设北京的防控力度与全国保持一致，不采取更加严格的管控力度。
由此，可以推算出10月、11月、12月，在使用全国社零月度增速后，北京社零水平分别为亿、亿、亿，与实际数据分别有-20亿、亿、亿的差值，尤其是11月、12月出现了明显的差值，或许表明由于防疫力度的差别，导致社零在一定程度上的损失，并且与可能达到的水平，存在10.0%和10.5%的差距。
从全年来看，12个月份合计差值达到亿，全年假设值达到亿，差距比例约为3.5%。如果只观察11月和12月，差值的月度平均值为.5亿元，与全年假设值的差距比例约为1.06%。
图表7根据全国社零增速水平推算的北京社零与实际值的差值
资料来源：WIND，中泰证券研究所
由于36个地方（城市）中存在相当数量地方（城市）未公布年年度数据以及月度数据，只能采取年数据进行推算。36个地方（城市）年社零合计约亿元，约为年北京社零总额亿元的7.7倍。
假设疫情覆盖面不再扩大，目前出现疫情的36个地方（城市），采取与北京年11月和12月同等的严格程度，且管控严格程度持续一个月，那么月度差值可能达到.7亿元，约相当于年全国社零的0.3%，相当于影响全国社零0.3个百分点。
风险提示事件：1、政策变动风险。2、疫情变化风险。3、疫情对社零影响的测算基于一定的假设以及公开历史数据的归纳分析，相关结论具有一定的局限性，仅供参考。
杨畅：
中泰证券研究所政策组负责人首席分析师
上海财经大学公共政策与治理研究院首席专家
特别声明：